Die Spaltung der Käuferbasis und die strukturelle Laufzeitprämie

Die aktuelle Marktstruktur wird von einer grundlegenden Spaltung der Käuferbasis bestimmt. Langlaufende Staatsanleihen werden inzwischen von preissensiblen Investoren bewertet, die auf einen Kauf verzichten können, wenn die Rendite nicht ausreicht. Am Aktienmarkt bestimmen dagegen passive und systematische Zuflüsse die Preisbildung, die auf den Preis kaum achten. Daraus entsteht ein Umfeld, in dem sich Anleihen wie riskante Anlagen verhalten und Aktien eine trügerische Stabilität zeigen. Sinnvoll erscheint uns ein Portfolio mit einem großen Block kurzlaufender Zinspapiere als tragfähigem Renditefundament, verbunden mit einer Absicherung gegen den Fall einer strukturellen Disinflation ohne begleitende Zinssenkungen. Langlaufende Anleihen und hoch bewertete Technologieaktien ohne Preissetzungsmacht bieten derzeit ein ungünstiges Verhältnis von Risiko und Ertrag.

Die prägende Realität dieses Marktes besteht darin, dass langlaufende Anleihen und Aktien von zwei sehr unterschiedlichen Käufergruppen bewertet werden. Der Grenzkäufer langlaufender Staatsanleihen ist heute ein Investor, der auf eine angemessene Rendite angewiesen ist und im Zweifel nicht zugreift. Die Ära der quantitativen Lockerung ist vorbei, Pensionskassen haben ihr Risiko bereits weitgehend abgebaut, und Japan bietet seinen heimischen Investoren erstmals seit Jahrzehnten wieder auskömmliche Zinsen im eigenen Land. Bei Aktien dagegen entsteht der Grenzpreis durch Kräfte, die den Preis kaum berücksichtigen: passive Indexfonds, systematische Trendfolger, Aktienrückkäufe der Unternehmen und ein hoher Anteil außerbörslichen Handels. Diese Mechanik erklärt, warum hohe Zinsen, steigende Energiekosten und zunehmende Schwankungen am Rentenmarkt derzeit mit Aktienkursen nahe ihrer Allzeithochs nebeneinander bestehen.

Ein wesentlicher Teil der offensichtlichen Marktdynamik steckt bereits in den Kursen. Die langfristigen Zinsen haben sich nach oben angepasst, der Anstieg bei Energie- und Frachtkosten hat stattgefunden, und europäische sowie Schwellenländer-Aktien haben die großkapitalisierten US-Technologiewerte über zwölf Monate bereits übertroffen. Die eigentliche Aufgabe liegt nun in der zeitlichen Abfolge der Risiken und in der Einsicht, dass man derzeit dafür bezahlt wird, abzuwarten. Am stärksten unterschätzt wird das Szenario einer Disinflation ohne Zinssenkung. Sinkende Frachtraten, doppelt ausgelegte Lieferketten und technologische Effizienzgewinne können die Inflation drücken, während die langfristigen Zinsen dennoch hoch bleiben. Der Grund liegt darin, dass die Laufzeitprämie – der Zinsaufschlag für lange Bindungsdauern – zunehmend von fiskalischer Expansion, demografischem Wandel und politischen Risiken bestimmt wird und nicht mehr in erster Linie von Inflationserwartungen.

Für das Portfolio ergibt sich daraus eine klare Linie. Kurzlaufende Staatsanleihen und inflationsgeschützte Papiere mit kurzer Restlaufzeit bilden ein verzinstes Fundament und liefern reale Erträge bei geringem Risiko. Physische Energie, europäische Finanzwerte, Rüstung und Gold sollte man nicht als getrennte Einzelideen betrachten, sondern als einen zusammenhängenden Faktor, der von inflationären Investitionsprogrammen profitiert und deshalb auch gemeinsam gewichtet gehört. Wir halten es für ratsam, langlaufende Staatsanleihen sowie unprofitable Technologieunternehmen unterzugewichten, da diese Gruppen in einem Umfeld strukturell hoher Kapitalkosten und schwindender Preissetzungsmacht am stärksten leiden dürften.

Das gegenwärtige Makro-Regime ist von nominaler Absorption bei gleichzeitig sehr großer Streuung geprägt. Das nominale Wirtschaftswachstum liegt weiterhin über den realen Kapitalkosten, sodass die Wirtschaft die gestiegenen Zinsen bislang ohne systemischen Bruch verkraftet. Diese Stabilität ist allerdings ungleich verteilt. Unternehmen mit Preissetzungsmacht geben die höheren Kosten für Energie, Fracht und Personal weiter, während kapitalintensive Sektoren ohne Margenspielraum eine deutliche Kompression erleben. Die Laufzeitprämie am langen Ende der Zinskurve hat sich von der reinen Inflationserwartung gelöst und dient nun als Risikopuffer für fiskalische Expansion und politische Unsicherheit. Traditionelle Modelle, die bei sinkender Inflation automatisch fallende Langfristzinsen unterstellen, dürften in diesem Zyklus danebenliegen.

Grundhaltung

Die Ausrichtung des Portfolios belohnt positive reale laufende Erträge, physische Engpässe und Bilanzen, die von höheren Zinsen profitieren. Sie bestraft weit in der Zukunft liegende Zahlungsströme, die mit einem Zins abgezinst werden, den keine Zentralbank direkt steuert. Kapital lässt sich in diesem Umfeld als aktiver Ertragsbringer einsetzen, und Abwarten ist eine bezahlte Strategie, solange sich fundamentale Übertreibungen noch nicht aufgelöst haben.

Bedingungen für eine Anpassung

Die Positionierung lässt sich beibehalten, bis eindeutige Signale für eine veränderte Marktstruktur vorliegen. Dazu zählen fallende globale Frachtraten in Verbindung mit sinkenden geopolitischen Risikoprämien. In diesem Fall erscheint es sinnvoll, die physischen Inflationsabsicherungen bei Kursstärke abzubauen.

Um die derzeitige Marktdynamik wirklich zu verstehen, muss man einen zentralen Widerspruch auflösen: Wie können Aktienmärkte nahe ihren Höchstständen notieren und Unternehmensgewinne stabil wirken, während die langfristigen Zinsen erhöht bleiben, geopolitische Krisen zunehmen und enorme Kapitalmengen für Infrastrukturprojekte gebraucht werden? Die Antwort liegt in der unterschiedlichen Beschaffenheit des Kapitals. Kurzfristiges Kapital fließt in großem Umfang und weitgehend ungeprüft über passive Fonds und systematische Strategien in den Aktienmarkt. Es fragt nicht nach dem fundamentalen Wert, sondern folgt der Liquidität. Gleichzeitig herrscht ein Mangel an langfristigem Sparkapital. Staaten, Technologiekonzerne und der Umbau der Energieinfrastruktur konkurrieren um denselben begrenzten Pool.

Dieser Mechanismus treibt die langfristigen Zinsen nach oben, weil sich die Käufer, die früher fast jeden Preis akzeptierten – Zentralbanken und Pensionskassen –, zurückgezogen haben. Der neue Käufer am langen Ende der Zinskurve bestimmt nun die Bedingungen. Hinzu kommt, dass der zunehmend positive Gleichlauf von Aktien und Anleihen große Institutionen zwingt, ihre Portfolios umzubauen. Da langlaufende Anleihen bei fallenden Aktienmärkten keinen Schutz mehr bieten, weichen institutionelle Anleger stärker in alternative Anlagen und Barmittel aus. Das entzieht dem Markt für langlaufende Anleihen weitere Unterstützung und verfestigt die hohe Laufzeitprämie.

Für die Struktur des Portfolios hat das eine weitreichende Folge. Kasse und kurzlaufende Staatsanleihen sind keine bloße Warteposition mehr, sondern ein ertragreiches Fundament mit sehr geringem Risiko. Diese Instrumente bezahlen den Investor dafür, geduldig zu bleiben. Zugleich sollte das Portfolio so gebaut sein, dass es das unangenehmste Szenario übersteht: einen Rückgang der Inflation durch Automatisierung und doppelt ausgelegte Lieferketten, bei dem die langfristigen Zinsen wegen Staatsverschuldung und politischer Risiken dennoch hoch bleiben. In einem solchen Umfeld fallen Aktien und langlaufende Anleihen gemeinsam, während das verzinste kurze Ende den Wert des Portfolios trägt.

Einordnung

Die Preisbildung am Markt erklärt sich weniger aus reiner Mathematik als aus den konkreten Zwängen und Anreizen der handelnden Institutionen. Das Verständnis dieser Handlungsdrücke bildet die Grundlage unserer Positionierung.

Die Positionierung beruht auf der aktuellen Marktstruktur und verlangt eine laufende Überprüfung einzelner Indikatoren. Tägliches Marktrauschen ist dabei zweitrangig. Entscheidend sind Signale, die eine grundlegende Veränderung im Verhalten der Käufer oder im politischen Rahmen anzeigen. Werden diese Schwellen erreicht, ist eine taktische Anpassung angebracht.