Das Ende der Ersparnisschwemme und die KI als Versorger

Der Markt wartet auf einen zyklischen Nachfrageeinbruch am Arbeitsmarkt. Das eigentliche Problem ist jedoch ein struktureller Angebotsschock bei Arbeitskräften und Energie. Die Zentralbanken straffen ihre Geldpolitik glaubwürdig, während künstliche Intelligenz, Verteidigungsausgaben und staatliche Defizite um einen schrumpfenden globalen Ersparnispool konkurrieren. Wir halten es deshalb für sinnvoll, das Portfolio um kurze inflationsgeschützte Anleihen, die physischen Engpässe der Elektrifizierung und solide US-Qualitätsunternehmen herum aufzubauen. Langlaufende Nominalanleihen und hoch verschuldete Randbereiche des Technologiesektors bieten aus unserer Sicht keine ausreichende Kompensation für ihre Risiken. Das größte Risiko für diese Ausrichtung ist eine überraschend schnelle diplomatische Lösung in Nahost, die die Energiepreise drückt und eine breite Erholung zyklischer Werte auslöst.

Die Weltwirtschaft durchläuft einen grundlegenden Regimewechsel. Die Zentralbanken straffen glaubwürdig, und zwar mitten in einen anhaltenden Angebotsschock hinein. Die zentrale Spannung dieses Marktes ist der Wettbewerb um Kapital: Hohe physische Investitionen in künstliche Intelligenz, Verteidigung und den Umbau der Stromnetze treffen auf eine Welt, in der die früheren Sparüberschüsse Asiens und der arabischen Golfstaaten zunehmend im eigenen Land investiert werden. Gleichzeitig binden strukturelle Haushaltsdefizite von sechs bis sieben Prozent des Bruttoinlandsprodukts einen großen Teil der verbleibenden globalen Liquidität.

Dieser Mangel an langfristigem Kapital zeigt sich in einer hartnäckigen Laufzeitprämie, die wir als dauerhaft einstufen. Teurer Diesel, hohe Frachtraten und teure Düngemittel schlagen auf die Nahrungsmittelpreise durch und halten die Gesamtinflation hoch. Die Zentralbanken haben sich entschieden, diesen Schock nicht zu übergehen. Der Arbeitsmarkt wirkt schwach, doch diese Schwäche entsteht durch ein knappes Arbeitskräfteangebot infolge begrenzter Zuwanderung und demografischer Alterung. Ein plötzlicher Einbruch der Nachfrage ist darin nicht zu erkennen. Eine schnelle geldpolitische Wende hin zu niedrigen Zinsen allein wegen scheinbar schwacher Arbeitsmarktdaten halten wir deshalb für unwahrscheinlich.

Die Übertragungswege dieses Regimes verändern die Marktstruktur spürbar. Frankreich entwickelt sich zu einem Land der dauerhaften Semi-Peripherie innerhalb Europas, was die Sicherheitenbasis europäischer Banken anhaltend belastet. Bei der künstlichen Intelligenz erwarten wir für 2027 keinen abrupten Nachfrageeinbruch. Wahrscheinlicher ist eine schrittweise Neubewertung der großen Technologiekonzerne, die sich zu kapitalintensiven, regulierungsnahen Versorgern entwickeln. Das bedeutet niedrigere Bewertungsmultiplikatoren, aber keinen systemischen Absturz. Die eigentlichen Verluste dürften in den Randbereichen entstehen: bei spekulativen Rechenzentrumsprojekten und bei Krediten, die mit schnell veraltenden Grafikprozessoren besichert sind.

Unter dem Strich sollte ein Portfolio diesen glaubwürdigen Anpassungsprozess überstehen und von seinen physischen Engpässen profitieren. Konkret heißt das: reale laufende Renditen über kurz- und mittelfristige inflationsgeschützte Anleihen sichern, physische Infrastruktur der Elektrifizierung halten und bei US-Aktien auf verlässliche, eigenfinanzierte Qualität setzen. Lange Zinsbindungen bei Nominalanleihen würden wir meiden, ebenso Unternehmen, die auf günstige variabel verzinste Finanzierung angewiesen sind. Die Regierungen steuern die Laufzeitstruktur der Zinsen künstlich, indem sie verstärkt kurzlaufende Papiere begeben. Das lange Ende der Zinskurve wird dadurch sehr anfällig.

Das prägende makroökonomische Muster ist das Ende der globalen Ersparnisschwemme, verbunden mit einer administrativen Steuerung der Zinskurve durch die Finanzministerien. Weil immer mehr Kapital für die heimische Industriepolitik benötigt wird, verlangen Investoren eine deutlich höhere Entschädigung für das Halten langlaufender Staatsanleihen. Diese Verschiebung setzt hoch verschuldete Marktteilnehmer unter dauerhaften Refinanzierungsdruck, während kapitalstarke Infrastrukturbetreiber erhebliche Preissetzungsmacht gewinnen.

Grundhaltung

Die Ausrichtung des Portfolios beruht auf der Einschätzung, dass wir uns in einer Phase knapper Ressourcen und knappen Kapitals befinden. Wir setzen auf reale Renditen und physische Vermögenswerte und rechnen nicht mit unbegrenzter geldpolitischer Unterstützung. Das Portfolio folgt einer Barbell-Struktur: Es verdient in einem zähen Umfeld laufende Erträge über kurze Zinsen und sichert sich gleichzeitig mit gezielten, asymmetrischen Optionen gegen plötzliche Marktverwerfungen ab.

Bedingungen für eine Anpassung

Insgesamt ist das Portfolio in Aktien leicht untergewichtet. Die Untergewichtung konzentriert sich auf europäische Zykliker, US-Nebenwerte und die stark fremdfinanzierte Peripherie der künstlichen Intelligenz. Das Zinsänderungsrisiko wird gezielt gestaltet und nicht pauschal gemieden: Wir vereinnahmen die laufende Verzinsung am kurzen Ende und nutzen mittelfristige inflationsgeschützte Anleihen als Anker. Aufstocken würden wir erst, wenn Marktverwerfungen einen erzwungenen, systematischen Schuldenabbau auslösen. Messbar wäre das an einem VIX über 30 Punkten oder an einem französischen Risikoaufschlag, der eine offizielle Reaktion der Zentralbank nach sich zieht.

Die Finanzmärkte bewegen sich derzeit in einem scheinbaren Widerspruch, der für das Verständnis der Lage zentral ist: Es gibt sehr viel kurzfristiges Geld, gleichzeitig herrscht ein akuter Mangel an langfristigem Kapital. Das erklärt, warum sich kurze Staatsanleihen problemlos platzieren lassen, während das lange Ende der Zinskurve dauerhaft unter Druck steht. Die großen Kapitalsammelstellen in Asien und im Nahen Osten lenken ihre Ersparnisse zunehmend in heimische Projekte, statt US-Staatsanleihen zu kaufen. Gleichzeitig binden drei große strukturelle Trends sehr viel langfristiges Kapital: der Ausbau der künstlichen Intelligenz, die militärische Aufrüstung und der Umbau der Stromnetze. Dieser harte Wettbewerb um ein schrumpfendes Angebot an langfristigen Ersparnissen treibt die Entschädigung, die Investoren für lange Laufzeiten verlangen, strukturell nach oben.

Hinzu kommt, dass die künstliche Intelligenz die Ertragsstruktur der Technologiebranche verändert. Offene Modelle, vorangetrieben von chinesischen Entwicklern, setzen eine globale Preisuntergrenze für Software. Das drängt die großen westlichen Cloud-Anbieter in einen teuren Ausbauwettlauf bei Rechenzentren und Stromnetzen, der in großem Umfang Schulden erfordert. Mit dem Übergang von hochprofitablen Softwareplattformen zu regulierungsnahen, kapitalintensiven Versorgern sinken die Bewertungsmultiplikatoren, die der Markt künftig zu zahlen bereit ist. Die hohen Gewinnmargen der Vergangenheit werden von den Kosten der physischen Infrastruktur aufgezehrt.

Für den Portfolioaufbau ergeben sich daraus klare Konsequenzen. Lange Zinsbindungen würden wir meiden, weil der strukturelle Kapitalmangel die Kurse dieser Anleihen dauerhaft belastet. Die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen schwächt zugleich die klassische Diversifikation, weshalb Anleihen nicht mehr der einzige Stoßdämpfer im Portfolio sein sollten. Sinnvoller erscheint uns, die physischen Engpässe der Elektrifizierung zu besitzen, die Zinsen am sicheren, kurzlaufenden Ende zu vereinnahmen und Gold als strategische Absicherung gegen den sich abzeichnenden Weg in eine schleichende finanzielle Repression zu halten.

Einordnung

In den kommenden Monaten wird der Markt weniger von reinen Wirtschaftsdaten bestimmt als von der Frage, wann welcher politische oder wirtschaftliche Akteur zum Handeln gezwungen wird. Jeder dieser Akteure schiebt schwierige Entscheidungen lieber auf, bis der Druck des Marktes nicht mehr auszuhalten ist.

Wir passen unsere Positionierung nicht wegen einzelner Wirtschaftsberichte an. Wir reagieren ausschließlich auf konkrete Verschiebungen bei den Hebeln der wichtigsten Marktteilnehmer. Die folgenden Schwellenwerte zeigen an, dass sich grundlegende mechanische oder politische Spannungen auflösen und das Regime kippt.