Das lange Ende gibt den Ton an
Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen überschritt die Marke von fünf Prozent bereits am 15. September, also noch vor der Zinserhöhung der Fed. Am 23. September erreichte sie nach unerwartet kräftigen Einkaufsmanagerdaten rund 5,1 Prozent. Die Rendite dreißigjähriger Anleihen schloss die Woche bei etwa 5,5 Prozent, nach gut 5,3 Prozent Ende August. Auch in Deutschland, Großbritannien und Japan zogen die langfristigen Renditen an. Die Reihenfolge ist aufschlussreich. Die Notenbanken steuern die kurzfristigen Zinsen, am langen Ende entscheidet dagegen die Laufzeitprämie, also der Aufschlag, den Anleger dafür verlangen, ihr Geld zehn oder dreißig Jahre lang zu binden. Diese Prämie steigt, wenn Staaten hohe Defizite finanzieren müssen, wenn Technologiekonzerne ihre Rechenzentren über Anleihen bezahlen und wenn sich Käufer zurückziehen, die bisher kaum auf den Preis geachtet haben. Hinzu kamen Signale, die Zinssenkungen unwahrscheinlicher machen: Fed-Gouverneur Michael Barr hält weitere Zinserhöhungen für wahrscheinlich, und der Einkaufsmanagerindex des Euroraums stieg auf rund 53 Punkte, den höchsten Stand seit mehr als drei Jahren. Für Aktien bedeutet das, dass weit in der Zukunft liegende Gewinne mit einem höheren Zinssatz abgezinst werden, ganz gleich, wie sich die Konjunktur entwickelt.
Warum der Index so gelassen wirkt
Der S&P 500 schloss rund ein Prozent unter seinem Rekordhoch, der Nasdaq 100 gewann gut drei Prozent, und US-Aktienfonds verzeichneten Nettozuflüsse von 37,6 Milliarden Dollar. Unter der Oberfläche verlief die Woche wie aus dem Lehrbuch. US-Versorger verloren knapp vier Prozent und fielen auf den tiefsten Stand seit fünf Jahren, weil sie mit Staatsanleihen um dasselbe Kapital konkurrieren; auch Immobilien- und Finanzwerte gaben nach. Getragen wurde der Index von wenigen Titeln. Meta stieg am Montag nach Nutzungszahlen seines KI-Agenten Muse um 11,3 Prozent, zwei Tage später schloss Amazon diesen Agenten vom eigenen Bezahlvorgang aus. AMD erreichte erstmals einen Börsenwert von mehr als einer Billion Dollar, und Micron liegt seit Jahresbeginn 284 Prozent im Plus, was bei einem zyklischen Speicherchipgeschäft etwas Skepsis verdient. Anleihen werden von Käufern bepreist, die auch Nein sagen können, während Aktienkurse stärker von passiven Fonds, Aktienrückkäufen und trendfolgenden Systemen abhängen. Solche Kurse passen sich erfahrungsgemäß eher sprunghaft als allmählich an.
Öl: Entspannung unter Vorbehalt
Brent fiel auf gut 97 Dollar je Barrel, knapp sechs Prozent unter dem Stand zu Wochenbeginn und weiterhin rund 60 Prozent über dem Vorjahresniveau. Die saudische Ost-West-Pipeline ist wieder in Betrieb, durch die Straße von Hormus fahren mehr Schiffe, und unter Vermittlung Katars kam es zu den ersten indirekten Kontakten zwischen Washington und Teheran seit Monaten. Iran bot die Öffnung der Meerenge und eine siebentägige Waffenruhe an, Präsident Trump lehnte das Angebot laut Wall Street Journal ab. Wie viel davon im Freitagshandel bereits eingepreist war, ist offen. Die Woche zeigte vor allem, wie schnell sich die geopolitische Risikoprämie verändern kann: US-Energiewerte verloren gut dreieinhalb Prozent. Fiele diese Prämie ganz weg, würde die Inflation sinken, die langfristigen Renditen blieben aber vermutlich hoch, weil die Laufzeitprämie vor allem von den Staatshaushalten getrieben wird. Energiewerte, europäische Banken, Rohstoffexporteure und Gold hängen deshalb enger zusammen, als es auf den ersten Blick scheint. Wir halten es für vernünftig, sie im Portfolio als eine gemeinsame Position auf das Inflationsumfeld zu betrachten und entsprechend zu gewichten.
KI-Finanzierung: Fremdkapital wartet nicht
SoftBank begab Anleihen über gut zehn Milliarden Dollar und eine Milliarde Euro, um Zahlungen an OpenAI zu finanzieren, CoreWeave platzierte eine Wandelanleihe über 3,7 Milliarden Dollar, und Anthropic verschob den Börsengang auf November. Oracle könnte sich bei einem Rechenzentrum für OpenAI in New Mexico auf höhere Gewalt berufen, weil der Stromanschluss fehlt; die Aktie verlor gut sieben Prozent. Bei Staatsanleiherenditen von fünf Prozent wird jede verzögerte Inbetriebnahme teurer, denn die Zinskosten fallen an, bevor Umsätze fließen. Nebenbei bemerkenswert ist, dass Anthropic für 11,6 Milliarden Dollar Rechenleistung bei Akamai kauft, einem Netzwerkdienstleister, den bisher kaum jemand als KI-Wert auf dem Zettel hatte.
Was in der kommenden Woche zählt
Am Mittwoch endet das Quartal. Fonds mit festen Allokationsquoten dürften nach drei Monaten steigender Aktien- und fallender Anleihekurse eher Aktien verkaufen, um ihre Zielgewichtung wiederherzustellen. Es folgen die Inflationsschätzung für den Euroraum, die Tankan-Umfrage der Bank of Japan und am Freitag der US-Arbeitsmarktbericht. Nach dem jüngsten Renditeanstieg dürfte eine Überraschung bei den Preisdaten mehr bewegen als eine beim Wachstum. Wichtiger als jede einzelne Zahl ist, ob der Druck von den Staatsanleihen auf die Kredit- und Devisenmärkte übergreift; bislang ist das nicht geschehen. Der Besuch Xi Jinpings in Washington brachte eine verlängerte Handelsvereinbarung und niedrigere Zölle auf Waren im Wert von rund 30 Milliarden Dollar, bei den Themen Taiwan und Iran gab es dagegen keine Einigung.
